A | 杭州，长江三角洲的创新高地之一，也是光伏下一代技术革新的重要孕育之地。 我觉得这大概率不是铜牛市的终点，也大概率不是黄金牛市的终点。 朝着余杭区前行，穿过熙攘城区后，杭州未来科技城映入眼帘，全球首家实现了第三代钙钛矿光伏组件量产的公司就扎根于此。
B | 一只三足金乌、一个太阳元素——构成了纤纳光电的公司LOGO。三足金乌，源自中国传统神话，是驾驭日车的神鸟。 10月，《中国企业家》见到纤纳光电联合创始人兼CEO姚冀众时，已成立十年的公司，正处在他口中的“危机时刻”。因为如今的光伏行业，正经历着前所未有的周期低谷，投资放缓、内外部信心正在重铸，这对作为下一代技术的钙钛矿，形成了极大的打击。
C | 但就在今年5月，公司CTO颜步一以论文第一作者暨通讯作者的身份，在顶级期刊《科学》杂志上发表了一篇关于钙钛矿的研究成果。但错过行情的人最好的做法就是闭嘴，所以我前两周选择了闭嘴出去旅游，一方面旅游就是再怎么玩，也不会亏钱，另一方面也不会给别人惹麻烦，我很反感那些踏空后就唱空的人。 但今天我觉得可以重新讨论一下金和铜的问题。 团队已攻克了钙钛矿薄膜在大面积制备中结晶均匀性的世界性难题，从而实现了平米级组件产品的稳定、批量生产。在4400左右开始回撤到4000的黄金，10500～11000美元的铜。 和之前一样，对于铜和金这样的品种，我总会把他们分成结构性驱动和周期性驱动两个方面，因为它们是大品种，所以会被经济周期影响，其他小品种比方说什么花生，或者小麦，它们虽然也被经济周期影响，但没有这么明显。业内对此有共识，这是钙钛矿技术从实验室走向规模化应用的关键一跃。 姚冀众把它看作是新的开始。这样的品种其实还有一个就是原油，但可惜我确实不懂。我努力学习了1～2年时间的原油，我不知道是因为人老了学习能力变差了，还是原油就是比铜和黄金复杂。 我们先从黄金开始，我觉得此时此刻它的关注度更大一些。他从不质疑自己正在做的事，采访中提到了近十次，“我一直不怀疑‘光伏能用’这件事。简单来说黄金在关键事件之前完成了冲高回落，正好给了未来1～2周关注地缘，经济事件的机会。”在他的规划里，钙钛矿也一定是下一代技术路线。 黄金在2025年，是典型的周期性牛市+结构性牛市。 第一，降息后黄金的表现一般不错，这是周期性牛市的基础。 第二，黄金此时此刻有结构性牛市的几个叙事，包括但不限于： 中美的竞争带来的地缘不确定性； 中美乃至全球竞争带来的赤字率上行； 赤字率上行带来的美元和美债的担忧。 在这三个叙事下，我们看到黄金的三个主要交易群体，央行，机构投资者和ETF都出现了明显的流入。
D | 这是在上面叙事逻辑下的资金流向。 姚冀众描述的创业源头，是一场偶然的“蹭饭”。 那么放在一起，黄金的结构性叙事，就是一个比较完整的研究框架，从Narrative到Flow都存在，而且比较好回溯和追溯。 在今年年初的时候，Musk的DOGE部门，尝试修复赤字率，给黄金的结构性叙事带来了一些干扰，但他甚至没有坚持到3个月就结束了努力。所以可以说2025年大部分时候，黄金都处在一个周期性+结构性的牛市里面。那个阶段的海归博士，多数都是三选一——海外工作、回国工作或者回国创业。而我们必须对2026年的情况做一个展望。 一、地缘 从我自己的角度来说，我觉得一周后的韩国，中美到底会不会见面，见面了能谈成什么，是一个巨大的关注点，因为历史经验告诉我们，冷战时期，所有的地缘，其实都是美国和苏联的地缘，无论是印尼的苏加诺苏哈托，智利的阿连德皮诺切特，他们都是美国和苏联变化的一个子集。就像阿拉伯的劳伦斯曾经说过的，阿拉伯是世界大战中大家不那么关注的一个地方，所以它才有那么多故事。 今天的世界同理，日本，欧洲的很多新闻我觉得都是噪音，这些国家和地区是没有能力决定自己命运的，虽然他们自己不会承认这一点。碰巧在十字路口，杭州未来科技城向他抛出了回国创业的橄榄枝。今天的世界，很多变化都是中美驱动的。 姚冀众总说创业过程遇到了很多困难，但他并没有为某个决定感到惋惜，也把自己比作“幸运儿”，“35岁的职业迷茫期，我是基本没有的。之前介绍过，在这一次可能的见面之前，双方的诉求都已经被摆在了桌子上，我并不知道结果会如何，但有一点毋庸置疑，当所有的筹码被摆出来的时候，有一个结果的概率，比没有结果的概率要大一些。 我觉得中美的竞争不可能在2025年10月31号结束，但我确实会关注说双方有没有一个1～2年的和平期。 有一个已经被市场遗忘的古老经验是，在冷战时期，战争意味着繁荣，而停战意味着可能的萧条。我一直在自己擅长的领域闯荡，并把喜欢的事情做成，这很有成就感。这点不难理解，1951年美国军费开支比1950年多了三倍，那么这部分钱和凯恩斯主义投入的钱没有区别，也就是所谓的军事凯恩斯主义。” 2015年回国后，他和两位光伏专业背景的浙江大学校友一起创业，搭起了简陋的实验室。 但如何筹集这部分钱是关键，有两种模式： 加税，朝鲜战争的钱是加税加出来的，二战刚结束，美国的社会尤其是富人，愿意为了安全付费，那么这意味着战争带来的钱，不是完全由财政和货币政策带来的，这样的通胀会有（当时也有抢购），但不会失控。“没有现成设备，就委托加工；没有成熟工艺，就自己摸索。
E | 财政货币宽松，例如越南战争，LBJ的伟大社会计划遇到了战争，同时他又没有威望去加税，那么只能通过压迫联储宽松，导致了1965-1981年的通胀持续走高。”姚冀众笑着回忆，团队招的第一个员工是出纳。 所以俄乌冲突，包括中美的地缘走势，如果并不理想，在目前的美国政治环境下，我想象不出任何加税的可能性，那么通胀走高的概率就会更大。反之亦然，这个对于黄金的影响是巨大的。 我觉得两种结果是最可能的： 没有一个结果； 有一个好结果，但1～2年内被撕毁。 对于黄金的长期展望来说，这结果并不重要，因为中美还没有一个胜负，我也不觉得1～2年内会有一个胜负，但短期的地缘走势，对于黄金是情绪和通胀预期的双重干扰。 纤纳光电联合创始人兼CEO姚冀众来源：受访者 相对于诸多初创公司四处找“钱”的窘迫，他坦言自己是幸运的，从没有因为钱而耽误研发进程。 二、赤字率 赤字的问题其实是被地缘影响的，也很简单，有一个战争的时候你的支出总是更高的。 如今团队已从3人扩张到300余人，成为“大家长”的姚冀众还在努力适应身份变化，“很多事情等着你拍板，牵扯人力、市场，擅长的不擅长的都有，还是会有压力。但在战争之外，影响赤字率的因素是投资的效率。” 过去五年，钙钛矿得到了概念性的认证，纤纳光电也落地了全世界第一个钙钛矿和钙钛矿/晶硅四端叠层的光伏电站。站在“十五五”时期新开端，姚冀众用“正常发展，保持订单增长”来概括未来五年的公司构想。 同样的赤字，如果能带来实际的经济增长，那么黄金相对差一点，如果只能带来通胀预期的增长而不是实际增速的回暖，那么黄金相对好一点。这个是关于科技的看法，具体来说就是AI的投资在未来1～2年里面，能不能产生足够的利润。在那个阶段，钙钛矿产品应该能够较大规模地投入市场验证和应用。 “制造业是没有捷径的，把没人干过的事干成、干好，是很难的。”姚冀众说，“现在处在1到100这个比较痛苦的阶段，钙钛矿的路还很长，但只要方向对，就不怕远。 三、美元和美债 其实这个方面虽然大家讨论很多，但我觉得反而是最不重要的，美国赤字率继续走高，美元和美债的担忧就一定在，美国赤字率走低，那么就好一点，而赤字率被科技和战争影响，科技不好说，战争被地缘影响。” “蹭顿晚餐” 姚冀众的创业开始得很偶然。
F | 2014年的一天，还在英国帝国理工学院物理系攻读博士的他，和同学偶然参加了一场浙江省在海外的招商推荐会。“其实那时候是听说所在的酒店晚餐比较好，我们想去蹭个饭。
G | 所以这也是之前说的，这个年代最重要的研究是地缘的研究，其次是科技的研究，什么经济和市场的分析，我觉得都是排名更后面的。”后来交谈中，他才得知国内的创业环境和政策，此前知之甚少。 所以我的结构性看法也很简单，我不相信中美有一个长期的和缓，所以我觉得黄金的中长期牛市没有结束，在最理想的情况下，也许有1～2年的战略缓冲期，但也就是缓冲期。 理解这一点，我们就可以理解： 央行购金并不是因为想赚钱，或者高抛低吸，而是在地缘变化下的风险分散，是一个相对刚需的东西。 也是在这次晚餐中，姚冀众了解到国内已经对钙钛矿相关产品做了重大专项，但并没有公司真正启动。
H | 机构投资者买黄金从三年前的看实际利率到现在配置思路越来越多，也是在地缘不确定性下的应对。 此时此刻，黄金的回撤，发生在俄乌，中美两个地缘焦点（中美俄确实是世界三个地缘的大玩家，欧洲日本其实真的没有决定权）变化之前，我觉得第一是合理的，第二不是坏事情。
I | 一周或者两周后，我们就可以对黄金中期走势有一个更好的判断。“我意识到这可能是个机会，所以在同步准备毕业论文的时候，就着手回国创业。 同样不可忽视的是，中国的四中全会可能也会透露出一些经济甚至地缘的信息，未来1～2周可以说是Q4的关键时期，都不要说OPEC和FOMC也在同一时期。”姚冀众回忆，那是一段极其紧张的过程。 他先是说服了从浙江大学前往澳大利亚读书的同学颜步一，两人很一致地看好钙钛矿的前景，又在回国后，说服杨旸加入初创团队。 这段经历也让他们在公司成立后，相对默契地形成了内部分工——姚冀众作为创业的发起人，操盘公司采买、组建等大小事宜，颜步一出任CTO，杨旸则专注在研发，担任公司的首席科学家。 决定做钙钛矿并没有在姚冀众的人生规划之外，大学时期，他的经历就与这件事密不可分。 如果中美没有和缓，俄乌没有停战，联储还是会降息，那么我觉得黄金的最大回撤可能就是10%，那么可能在未来2～3个月里面，它在4000～4400震荡一段时间就会继续突破走高 如果中美和缓，俄乌停战，联储降息后软着陆，那么黄金的最大回撤可能是10%～15%，而且在这个Risk on的情景里面，黄金会因为通胀预期恢复而表现不错（我确实不相信在这样的世界里，实际增速加快了，除非AI短期真的可以产生效果），但不会是最好的标的。 这是我心目中，这两种情况黄金的价格支撑所在。真实的情况可能是一个杂糅，但我想这大概可以勾勒出一个边界。 最后说一嘴，在最近几天，俄罗斯、中国、美国，包括帮美国的欧盟，都在对彼此增加压力，这种做法不一定意味着大家谈不好，还是那句话，谈判前压力越大，谈成的概率越大，谈判前大家都很无所谓，那谈不成的概率就越大。 铜：2025年是周期性的逆风+结构性的顺风；2026年期待的是周期性和结构性机会的共振。 和黄金不一样的是，铜在2025年，并不是一个共振的牛市，今年全球经济明显因为种种原因降速，所以铜在2025年是一个结构性的机会，而不是基于经济周期的机会。 这也是很多自上而下的投资者，今年总有一种空铜的冲动，因为确实从经济角度来看，铜就不该涨。
J | 但铜表现不错，有两个原因： 需求的结构性因素； 供给的结构性因素。 供给的结构性因素我想不用说，大家都懂，而且确实是存在的。在去了南美一次之后，我深深理解了秘鲁和智利的扰动，且不说秘鲁现在还在动乱，智利马上选举，右翼候选人卡斯特的看法是减税+放松管制激活经济，然后部署军队恢复纪律（这个做法很难降低矿业的生产成本）。 左翼候选人哈拉则支持成立国家锂业公司，同时提高安全标准，然后要求建立生态恢复系统（这也是一个熟悉的做法，同样无法降低成本）。
K | 2006年本科就读于浙江大学期间，他便将有机光伏材料定为研究方向，并曾赴澳大利亚新南威尔士大学学习光伏相关知识。我自己觉得这两种做法对于矿业的稳定其实都不是最优解，矿业并不喜欢极端的政治环境。 而最被资本市场和矿业公司喜欢的中间派候选人伊芙琳马特伊，和大部分国家中间派一样，支持率落后。当时，这所大学被称作是光伏商业化的“鼻祖”，大量技术诞生于此，中国第一批光伏企业中的代表无锡尚德创始人施正荣就从这里毕业。
L | 他学习了不少光伏技术的实践课程，“光伏能用”的理论种子也自此时种下。其实是一个很简单的道理，成本的降低是一个长期的过程，大家需要的不是今天左明天右，而是一个稳定的发展路线，而这正是这个时代没有的东西。 另外ESG对于矿业勘探的改变我觉得是巨大的，对于环保和可持续开发的重视我觉得没有错，但这是一个奢侈品，一个不属于这个时代的奢侈品。这也是我一直对ESG没有兴趣的原因。 今年需求的结构性因素有三个： 关税带来的美国搬运铜； AI Capex带来的设备和电网需求增加； 贸易战带来的上半年抢出口。“一个类似小电站的并网实践课，能有12个学分，手把手教你太阳能电池是如何从0到1的。”姚冀众那时只觉得简单，现在才觉得真有用。 所以今年铜确实是需求和供给，结构性因素一起发力，抵消了今年经济降速对铜需求的影响。 那个阶段，他见证了光伏晶硅技术的成熟，也看到了其成本瓶颈——晶硅生产依赖高纯度硅料和复杂的提纯工艺，但有机光伏材料成本仅为晶硅的十分之一，且制备过程更低碳。“当时教授带着我们算过一笔账，按度电成本模型推演，光伏未来一定能比煤电便宜。”姚冀众说。 那么需要展望一下明年，首先我觉得只要美国经济预期没有问题，美国保持一个比2022～2023年更高的铜库存是合理的，170万吨左右的消耗量，2～3个月的库存我觉得很合理。
M | 尤其是今年中国卡脖子稀土之后。 纤纳光电钙钛矿产线。来源：受访者 他的心态也开始从理论学习转向应用实践，他经常会问自己，学的东西怎么才能用在社会中。
N | “水电、风能、核能等绿色能源里，也就光电跟我专业相关。 AI的Capex是所有人都担心的问题，也是现在所有人都说，明年可能会有泡沫的地方，我完全理解这个担忧，我也非常相信铜在AI capex出问题的时候会跌，但我不觉得是一个长期核心矛盾，因为AI用的铜其实还是不如电力用的铜，我觉得AI capex是可以被证伪的。但整个西方世界，缺乏足够的工业生产能力和电力基础设施老化这个问题，是真实存在的。”他一直到后来攻读博士，跟着导师顺带着做了钙钛矿有机-无机杂化太阳能电池研发的项目，才算真正扎进这个赛道。有AI，没有AI，我觉得电力系统的重建都是必需的。 十年前，钙钛矿属于“冷门技术”。公司刚成立时，姚冀众坦言自己也没底，“当时有政策，又觉得创业环境好，更多是‘想试试’的冲动。
o | 所以比较中肯的说法是： 2025年是供给侧+需求侧的结构性顺风遇上了周期性的逆风；2026年，可能是供给侧结构性的顺风，加上周期性的顺风，对抗需求侧结构性的逆风。” 不过到了2015年，他就很坚定钙钛矿这条技术路线了。 或者可以这么说，这就像现在大家在讨论美国经济的时候，都会说的一个情景，降息后，美国经济从只有AI的Capex牛逼，到更广泛的复苏。“这是一个必经方向，而且会替代晶硅。
p | 这个就有点类似铜明年需求的展望。 结语 简单总结一下，黄金的核心可能是地缘，铜的核心可能是经济。”那个时候，晶硅的价格大约在3～4元/瓦，他估算钙钛矿能够到1元/瓦。他们是相关的，但也是不同的，此时此刻，如果你看好地缘缓和，经济复苏，那么会更喜欢铜。 “998号玻璃楼” 现在回忆，姚冀众觉得那时创业就是“初生牛犊不怕虎”。 杭州未来科技城的998号玻璃楼一楼，是纤纳光电开始的地方。那时候，他们在一楼的门面房搭起了几百平方米的实验室，连设备都是委托加工的。 据了解，2015年，晶硅几乎垄断着光伏市场，实验室的光转化效率已经能达到26%，但钙钛矿电池的效率仅3%。如果你看好地缘恶化，经济复苏无望，那么会更喜欢黄金。姚冀众说，“那时候对需要多少钱，公司要到什么规模，都没有明确的概念。但我自己觉得最有可能的结果是，地缘缓和但也就是短期缓和，经济复苏但不是实际增速的复苏，这两个品种都还没有见到自己在这一轮周期的最高点。 我心目中黄金的高点是一个大家开始恢复财政货币纪律的时候，是一个大家重新开始发展经济的时候，是一个新的世界秩序被建立起来之后的时候。而铜的高点是一个经济复苏的高点，是一个央行担心经济过热要开始遏制经济的时候。 这些时候都还没看到。落到PPT上，他理想地对技术迭代、成本控制、产能释放做了一些承诺。” 但纤纳光电的第一步还算顺利。除了政府的创业扶持资金，在公司成立的第一年，他就拿到了一笔超1000万元的投资。在当时的钙钛矿赛道中，这是一笔不小的资金。投资方是浙江一家上市公司的董事长，对新能源行业很了解，也感兴趣，以至于姚冀众并没有花费很大精力就说服了对方。
q | 他还跟另外两位创始人东拼西凑了一部分资金，合计近2000万元的初始资金已是全部家当，“当时觉得这已经是很大的资金了，并没有意识到并不足以支撑研发，也没想到钙钛矿商业化这件事会这么难。” 起初两年，他更多的精力放在团队组建和研发培训上。那时候国内有一批拥有光伏技术背景的人才。2016年，公司的组织架构才相对稳定，创始人的分工也更具象化：颜步一和杨旸更多精力投身实验室，姚冀众则要对实验室的策划、方案和细节进行把控。 2017年，纤纳光电第一次走入行业视线——小试线产品打破了钙钛矿小组件效率的世界纪录，这让它受到更多资本机构的关注。
r | 但姚冀众并没有为此感到轻松，数据的突破仅仅是开始，从实验室的小尺寸样品到工业化生产的大尺寸产品，中间隔着巨大的鸿沟。“小样品能做到18%的效率，放大到1.2米×0.6米的组件，效率可能掉一半，结晶的可控性、镀膜的均匀性、封装工艺都是难题。 只是搭产线这一关，团队就用了四年。2019年，他们本来要在衢州建设20兆瓦中试线，遇上工地停工、设备运输受阻，姚冀众也只能在杭州远程指导施工。2020年底，这条当时全球最大的钙钛矿中试线终于投产；2021年，纤纳光电趁势推出首款建筑光伏一体化（BIPV）产品，实现了从实验室到市场端的跨越。 纤纳光电衢州生产基地。
s | 来源：受访者 “那时面临的最大问题不是钱，是技术，你要证明的东西太多了。”姚冀众要向市场证明钙钛矿技术可放大、效率不跌，并且能够使用20年。艰难时刻，他甚至要时不时地说服自己“确实能够搞定”。 出钱买设备就一定能做出成功产品，这套理论在钙钛矿赛道并不成立。
t | 在中试线落地的阶段，他极其“痛苦”，团队做了大量的验证工作。姚冀众说：“没办法用次数衡量，一直在循环，你想不到会发生什么。
u | ” 实验室能做好为什么放大不了？放大了为什么量产不了？产线的产品算不算好产品……团队面对着一连串的问题。 “即便是在如今的钙钛矿市场，大多数企业也都还在产品试验阶段，产业化依旧处在前期的状态。
v | ”姚冀众表示，钙钛矿不同于晶硅的材料体系，是全新的配方和处理工艺，从设备开始到生产方式，都没有可借鉴的内容。 2019年起，三峡集团旗下投资主体连续三次投资纤纳光电，北京能源集团也稍晚入局，姚冀众才越来越明确。
w | “央企不仅给了钱，更给了信任背书。”资金相对够用，他在那个阶段也很少接触民间资本。 闯关 姚冀众习惯于从成本反向推算公司在产品试线、产能、产品效率等维度上的发展进度，从目前的结果上看，和他预期的相差无几。 2021年，纤纳光电才算真正有了底气——试线产品验证了，产品放大后也能做成。
x | 于是在第二年，他们快速投产了100兆瓦新产线，这一全球首条百兆瓦级钙钛矿量产线一直运行到现在。 同期公司的规模也快速增长，扩充到了近200人，销售团队初步搭建起来。 2022年，为了推广钙钛矿，姚冀众四处奔走，拿下了第一个客户，也落地了首个BIPV项目，“我不预设哪个市场我不能做，我都去尝试，目的是打开市场。
y | ” 在他的构想中，接下来钙钛矿应该快速起量，但这种局面仅维持了一年。他把2023年定义为“公司日子最好过的一年”，彼时晶硅电池的价格相对较高，在部分投资项目上，钙钛矿产品拥有价格优势。姚冀众一度认为，钙钛矿的春天就要来了。 “2023年我们的成本比晶硅电池便宜，不到2元/瓦，晶硅电池原材料贵，产品价格超过了2元/瓦。”姚冀众说，那一年公司的营收规模达到了千万元级别。他们开始花钱投产能，投入了近3亿元布局吉瓦级产线。 但光伏的周期波动比想象中来得猛烈。2023年，晶硅价格大幅下跌，从年初的2.3元/瓦跌至年底的1.3元/瓦，而纤纳光电的钙钛矿组件成本仍在1.9元/瓦左右。 新产线项目也因这个变化放缓了建设。姚冀众回想起那段时光，“一下子从‘好卖’变成‘卖不动’，我们才意识到，光靠技术领先还不够。
z | ” “以前是没人做钙钛矿，现在是行业承压，新技术也受到了挤压。”他说这更像是公司的第二次转变。最初是以研发为核心，然后导向生产和销售，但现在是市场需要什么，他们就生产什么。也是去年，他明确要以销售、客户为中心，内部也完成了对销售团队的搭建。 在姚冀众的判断里，他完全有能力在不缺钱的情况下渡过这次难关，虽然目前行业仍处在周期低谷，产能出清速度较慢。但在2022年完成的D轮融资，至少能够撑3～4年，“我们的资金情况，一直在安全红线之上”。 去年，纤纳光电出货13兆瓦，按照规划，今年的预计出货量能达到20～30兆瓦。公司进入到了“求稳”阶段，姚冀众明白，钙钛矿成为主流的时间还要往后推。对于他而言，先要用2年左右在度电成本上实现超越。 市场预期也在向好。中商产业研究院分析师预测，今年国内钙钛矿电池市场规模将达到37.5亿元，而到了2030年，这个数字将达到950亿元。 “想清楚为什么做，然后熬下去。”姚冀众用一句话概括创业历程，“制造业创业比互联网慢多了，我们十年才从3人做到300人，还没盈利，但只要技术方向对，客户认，就有希望。” 他坦言，最开始没想到会走这么久，但每次看到电站并网发电就觉得值。“别指望一步到位，从0到1难，从1到100更难，内部要学会分工，像我早期管研发、采购，现在更多盯市场和政策，团队要跟着企业一起成长。
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Published on:19:48:49
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